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刘教链的Uniswap(UNI币)的估值分析和定投计划

2020-11-08 23:32:01 币圈网

按:本篇是一篇投资分析,科普成分不多,对于其中涉及的一些专有名词,读者朋友们可自行搜索、学习和掌握。

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UNI

Uniswap是目前全球最大的DEX(去中心化交易所),建立在以太坊上。UNI是Uniswap的治理代币,形式是一种发行在以太坊上的ERC-20 token。

Uniswap的官网是:https://uniswap.org

简短历史:2016年以太坊创始人Vitalik Buterin在reddit发帖提出DEX的恒定乘积做市商算法。2017年Hayden Adams失业,开始自学区块链开发,并着手实现该算法。2018年项目拿到以太坊基金会10万美元资助,并于年底上线。2019年项目拿到风险投资Paradigm数额未披露的投资。2020年9月16日发币、空投并开启流动性挖矿,成为3季度这一波DeFi热的高潮、顶峰和标志性事件。之后成为DeFi项目锁仓量排名第一,超越雄霸第一多年的DeFi王牌MakerDAO。日交易量曾一度超过全球著名加密货币交易所coinbase。

目前Uniswap锁定的总流动性价值已经超过28亿美元,在defipulse TVL排行榜上超过第二名、也是老牌DeFi项目MakerDAO的22亿美元,占据了整个DeFi板块总锁仓价值约123.9亿美元的22.8%,是当之无愧的DeFi No.1项目。

为了应对Sushiswap的“流动性盗窃”攻击造成了流动性流失,一直在埋头做事、未考虑发币的Uniswap在9/16日略显仓促地发币后,代币UNI的价格被迅速炒作,一度迅速拉升到8美元。每人400 UNI、总价值数亿美元的空投让行业一时沸腾。但这一事件也成为这一波DeFi热的结束,或者说一个阶段性顶点,此后的整个10月份,DeFi板块全线溃败,全面、连绵不断地下跌,UNI也从9/19收盘价6.7美元一路下跌到11/4收盘价1.92美元,跌幅超过70%。

经历了3季度DeFi板块的狂热,以及10月份DeFi板块的溃败,“吹尽狂沙始到金”,跌到2美元的UNI,对比大浪淘沙之后站上行业领先地位的Uniswap,价格已经接近于回归价值,可以开始考虑以一个合适的姿势,有计划有步骤地将其纳入投资组合。本文就是笔者的研究分析结论,也是笔者实操方案的诚意分享,抛砖引玉,供朋友们参考、批评。另外就是有一个非常重要的事情就是所谓的“fee switch”(费用转换),这会很大程度上决定我们对未来的预期和计划制订,后文详叙。

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方案

关注笔者的朋友都知道,笔者秉持长期价值投资主义。不建议从未在投资市场上有过相对长期和稳定盈利经验,又是初次涉足加密货币领域的小白从事任何投机性的投资。加密货币领域整个领域的风险都非常高,高到应该随时做好损失全部本金的准备,即使是像定投比特币这样最稳妥的方案,风险都要比大部分传统金融产品高得多,何况投资山寨币或者加杠杆炒币,那就和赌博无异。

投资最重要的是控制风险。先学会不亏损,然后才能开始盈利。本方案包括下面几个部分:

一、资金配置

二、估值模型

三、定投计划

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资金

第一要有足够的比特币仓位作为基础。如果没有,那么先认真囤比特币吧。

第二要有足够支撑整个定投计划的资金,可以部分是手头的“子弹”(稳定币),部分是具有极高确定性的未来现金流(比如稳定的收入来源)。

最好在场外有充足的法币准备金,以备万一未来现金流发生问题,可以动用准备金坚持完成定投计划。

务必要确保在计划执行中几乎不会窘迫到需要动用比特币底仓救急(比如出现了个人债务危机),如果真到了那种地步,那么首先要停止执行计划,而优先保住比特币底仓不遭受损失。

以你当前的比特币仓位的价值为基准,取不低于5%、不超过10%的比例作为第一期UNI定投计划的总投入资金。比如,假设以现值估算,你的比特币仓位价值100万美元,那么你的第一期UNI定投计划总投入资金量最好设定在5万-10万美元之间的一个数值比较好。这个比例如果过低的话,在同等回报率的情况下回报金额有些小;而这个比例过高的话,一旦项目失败,所承受的损失又会过大。

如果说现阶段的比特币是类比于风险投资轮次的C轮,那么对现阶段Uniswap的投资大致算是pre-A轮。那么如果我们按照计划在第一期的执行期(比如说6个月内)投入了共计10万美元,那么如果出现了黑天鹅风险,项目失败归零,预期总损失相对今天的比特币仓位价值的10%。这是可损失的最大风险,没有杠杆放大,这大致尚在可承受的损失范围之内。当然,“承受”这个词很主观,因人而异,如果你的忍受度更低,那么就相应调低投资额。如果投资大获成功,我们对一笔pre-A轮的远期投资回报率至少会在2-5倍的保守预期,也就是该笔资产价值增加到20万美元至50万美元,相对今天的比特币仓位价值为20%-50%,也算是有一定分量。

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估值

巴菲特的老师格雷厄姆说过,投资盈利最重要的是要买到足够便宜的筹码。这是至理名言,闭眼梭哈、高位站岗只能换回苦等解套,或者割肉离场的苦果。

我们接下来用两种估值逻辑(模型)来粗估UNI的价值,以此作为我们判断定投进场的时机(价格)是否合适的参考。

一个是“快速模型”,另一个是“P/E模型”。

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快速模型

“快速模型”是笔者自己发明的模型,依据的经济学原理是机会成本法则,最初来自于对比特币的估值分析(有很大不同)。

使用快速模型的原因是,UNI在fee switch发生之前其实是一个“空气币”,根本无法按照传统的股票价值分析模型(巴菲特的价值逻辑)来估值。所以笔者所发明的快速模型,实质上是估算某一类人,即UNI矿工,的心理价位。因此,快速模型是索罗斯式的,基于反身性(reflexity)而发生作用。

笔者使用快速模型,不到10分钟就算出了UNI的大致估值区间在1.5美元到3美元之间。

算法是这样的:若在9/26日UNI启动挖矿日投入1 ETH和等值USDT约380美元,挖到11月初约1.5个月,共计可挖出6个UNI。如果你参与了挖矿,那么你可以采用你自身收集的真实数据,那么对你会更有说服力。基于上述事实,我们需要先凭直觉给出一个加密货币投资的预期资金占用成本,也就是说,投入挖矿的这380*2美元的资金如果不来挖UNI而是干别的,一般而言预期年化收益率会有多少。

让我们给出一个下限10%,以及一个上限20%。如果是下限10%,按复利算折合1.5个月收益率为1.2%,那么挖出的6个UNI的心理价值应该是380*2*1.2%等于9.12美元,也就是平均每个UNI的心理价位应该是1.52美元。如果是上限20%,按照同样的算法可以轻松算出,平均每个UNI的心理价位应该是3美元。

结论:UNI的估值区间在1.5美元到3美元之间。注意:估值逻辑仅适用于当前阶段,随着Uniswap的发展,会有巨大变化,不可教条。

这个模型之所以被笔者起名为“快速模型”,是因为它只需要基于一些事实数据,加一些直觉参数进行推算,而不需要像下面的P/E模型那样进行更加复杂和全面的数值分析。

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P/E模型

第二个则是传统的“P/E模型”。这也是符合巴菲特价值观的模型,因为巴老说过嘛,不能产生持续现金流回报的东西在他眼中不能算是“资产”,所以巴老不认可比特币是一种“资产”。当然,这也是P/E模型的缺点了,无法对比特币这样的特别资产进行定价。本质上还是因为比特币是一个“存在”(being)而不是一个“业务”(business)。

但是,Uniswap是一个业务。Uniswap本身是一个构建在以太坊区块链上的去中心化“协议”(protocol),这个协议enable了资产所有者作为流动性提供者(LP, Liquidity Provider)的“流动性提供”业务。该项业务可以给LP带来未来现金流,即交易手续费(swap fee)。

由于区块链的特点,Uniswap的协议合约必须以开源的方式运作。这就使得复制(术语叫做fork,又叫做“分叉”)一个Uniswap的成本变得非常非常低。有多低呢?一个对Uniswap系统熟悉的人,用几天或者几周的时间就可以完整构建出一套一模一样的服务。而协议本身对于LP是没有约束力的,LP可以随时把流动性资产从Uniswap转移到竞争协议中去。这一情况在9月初一个叫做Sushiswap的竞品进行“流动性迁移”的时候成为了事实。教训是,一个区块链开放协议,系统代码是开源的,资产控制权是去中心化的,要即建立所谓的“护城河”,通过网络效应留存用户,就必须拥有内建的代币(术语叫做token,又译作“通证”)。

UNI代币是9月26日启动的。关于该代币的经济模型的有关信息,请参考官方文档:https://uniswap.org/blog/uni/ 这里提供的信息对于我们使用P/E模型估值非常重要,如果希望自行计算,则务请认真阅读并理解(我会强烈建议你自己动手整理一份电子表格)。

另外我们需要收集的关键事实数据就是协议的现金流,关于这类数据我们可以从Uniswap Info网站 http://info.newswap.org/ 获得。幸运的是,区块链确保了我们所收集的数据是链上透明、公开、无篡改的。如果Uniswap是一家未上市的传统企业,那么对于该企业的业务现金流情况,我们个别投资者是无法获得授权去查阅和审计其财务账簿的,而且我们也无法确信我们获得的是正确的、无隐瞒或篡改的账簿。以太坊区块链使得这一切成为了可能。感谢区块链技术!

下面是一些基本事实:

UNI代币的初始总量是10亿枚。其中6亿枚是分配给社群,通过上市空投,以及持续进行的挖矿计划;4亿枚内部分配给团队、早期股权投资者、顾问等,有4年的解锁期(4-year vesting)。

6亿枚社群分配中,有1.5亿枚会通过上市空投直接分发给2020/9/1之前使用过Uniswap的用户,作为对早期用户一直以来的支持的回馈。这是一大笔空投,占比15%初始总量的巨量空投是否会有力压制UNI的市场价格,是一个需要认真评估的因素。事实上,我们可以认为10月份70%的巨幅下跌就是在消化这个抛压。

有4.3亿会作为所谓的“治理资金”通过挖矿分配。初始挖矿会进行4年,按照40%、30%、20%、10%的比例逐年减速释放。这样的话,第1年总挖矿释放量就是4.3亿的40%也就是1.72亿枚UNI。这1.72亿枚中的第一批500万枚会作为首批矿池(有4个,具体可见 https://app.uniswap.org/#/uni )在一个月内,也就是9/26-10/17,挖完,释放到市场。

另外有两点值得注意的事实,一个是UNI的总量是不封顶的,4年发行期结束后会以每年2%的固定通胀率永续超发,另一个是启动后180天会启动所谓的fee switch(费用转换),大概在2021年2月-3月,这个转换需要经过社群治理投票才能进行,转换后会把0.3%的swap fee中的0.05%扣出来不再给LP而是用于分享给全体UNI持有者(具体通过何种技术手段实现尚不明确),以支撑UNI的价值。fee switch之后,UNI会从一个纯粹的治理代币变成一个所谓的pass-through代币,这是我们对其进行P/E估值的基础。

通过Uniswap Info我们可知,现在Uniswap的24h fee已经达到大约100万美元的规模。我们这里不进行过于精细的评估,所以不考虑Uniswap的业务增长,以简化计算。这样,年化手续费就是3.65亿美元,fee switch后就会对应于45.6万美元的期内收入(3个月)。忽略Uniswap团队的持仓,假设他们都是长期主义者,也不会随意卖币,那么3个月的头矿期总释放量会是空投的1.5亿加上头矿的500万,一共是1.55亿枚UNI的量。

这样,头矿期的EPS就是0.002944美元。我们假设Uniswap处于高速增长期,给予500倍P/E,可推算出UNI的评估价格为1.47美元。

然后我们再计算首年释放,1.5亿空投,加上1.72亿挖矿,加上1亿团队,这样一共是4.22亿枚UNI。仍用年化手续费收入3.65亿美元计算,EPS就是0.004325美元。以500倍P/E评估价格就是2.16美元。

对比一下纳斯达克股票市场上的一些P/E值:纳斯达克自己的P/E是24倍,港交所是50倍;Paypal是92倍;特斯拉是827倍。如果Uniswap能够保持住行业第一的地位持续发展,我们认为在当前阶段给予其500倍PE属于合理。

结论:UNI的估值区间在1.47美元到2.16美元之间。注意:为了简化计算,我们做了很多也许“不太合理”的假设,尤其是忽略业务增长的假设,会造成估值低估;而给出高倍数的P/E又可能造成高估。

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计划

基于上述的测算,我们对于已经“3折斩”并且从技术形态上看仍然处于下降通道的UNI找到了一个投资进场的位置:2美元附近。这正是笔者启动定投计划的第一次执行日11月4日时UNI的价格(当日开2.27美元,收2.09美元,日内跌幅高达7.8%)。

我们仅使用最简单、最容易操作的分批多次定投的方式来设计一个180天定投计划:把第一批资金配置计划的总投资资金等量切分为24等份,每周投入等额1/24的资金购买UNI,直至第一批资金全部投入市场。比如如果前面的资金配置计划是总投入10万美元,那么每周投入约4200美元购入UNI即可。

定投计划的执行要点是:无视市场波动,坚决执行计划。买定离手,不再加减仓位。永不卖出。(退出是另外一个深奥的话题,需要另列单独的计划)

我们看看11/4至今几日的市场波动,就知道执行上述纪律的重要性了:

11/4 收于1.92美元。继续暴跌,收跌超过8%

11/5 日内继续暴跌至最低1.76美元,但是晚间开始暴涨,最高触及2.42美元的位置,一日波动1.76-2.42美元,基本完整测试了上述1.5-3美元的估值区间。当日收于2.3美元,涨19.63%(但是日内最大浮亏超过8%,两日最大浮亏超过10%)

11/6 日内继续大涨,最终收于2.49美元,涨8.31%(很多大V已经开始建议“止盈”退出了)

11/7 日内继续大涨18%以上,最高突破3美元的估值高点...

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风险

加密货币市场的特点决定了,没有永不回调的市场,却有一路归零的标的。定投计划做的再完备,也要建立在一个至关重要的前提上:选对标的。

选对了标的,就像嫁对了男人、娶对了媳妇儿,总归是不会太差。而选标的这事儿,是门艺术。艺术的意思是,萝卜青菜,各有所爱,“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”。但这件事又是每个人的本能,就像每个人天生都会找对象一样。

绝对诚实面对自己,不要心存幻想和侥幸。跟随内心,选择和自己的气质相符的标的,这样凭直觉就能把握市场律动的脉搏,也会在市场的无常波动面前气定神闲、云淡风轻。

笔者选择UNI,是因为Hayden Adams用4年如一日坚持搞Uniswap而且坚定战略方向不发散、不东搞西搞追热点的行为事实证明了他也是一个长期主义者,不像EOS的BM一不顺意就换项目,也不像YFI的AC一周一个项目,热衷于眼花缭乱的“创新”。

一个正确的选择远远胜过1000倍的努力。选错了方向,996的努力只会带给你更惨痛的损失。

在加密货币整个行业还处于巨大的阴影和系统性风险笼罩的情况下,就是比特币都有归零的风险(略微夸张一点点),何况是一个小小的Uniswap?从上面的分析中我们也能感受到,其实非常多的参数完全属于主观直觉,或者直白讲就是臆测,以及一些预期中的事情比如fee switch是否会顺利实施,治理投票会不会出现社群分裂,这些都有着巨大的不确定性,再加上未来的发展过程中根本无法预期的黑天鹅风险(像Sushiswap这种半路杀出程咬金的事会一再发生,以各种形式),一切模型和计算都无法完全覆盖这些风险。

也因此,再把模型进一步精细化可能只会陷入技术上的过度优化,而无法继续提高风险收益比。最重要的是,严格限制投入的资金总量在自己的可承受损失限度内,做好亏光的心理准备。

更重要的是一定要明确,投资是个人独立思考、完全自负责任的事情,永远、永远不要听了别人的说法就去投资。自己判断,自己操作,自己负责。要知道,同样一个价格,对于日内交易者可能是卖点,而对于长期投资者可能就变成了买点。你问别人是该买还是该卖,那是没有答案的。答案由你自己的投资框架决定。

因此,借用张小龙的那句话结尾:我所说的,都是错的。这句算是免责声明。本文所有分析不构成任何投资建议,请勿盲信盲从。谢谢。